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美国证监会新主席:股市存在太多“内在利益冲突”

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本文来自微信民众号:巴伦周刊(ID:barronschina),作者:《巴伦周刊》撰稿人阿维・萨尔兹曼(Avi Salzman) ,编辑:彭韧,翻译:小彩,题图来自视觉中国


美国股市的管道,就像真正的管道一样,往往在幕后悄悄运作。


今年1月,就像一堵墙被撕开了一样,市场的缠结和几十年的陈旧管道突然露出在数以百万计的散户投资者眼前,而这些投资者以前对这些问题险些没有什么思索。他们蜂拥向GameStop (GME)这样的股票。


然后,在这股热潮到达巅峰时,一些经纪人限制了这些股票的生意,其中包罗被新投资者爆炸性增进推动的罗宾汉(ROBINHOOD)等。新手们哭诉犯规,立法者们则呼吁变化。



现在,美国证券生意委员会(Securities and Exchange Commission)新任主席加里·詹斯勒(Gary Gensler)已明确示意,他对网红股热潮时代所露出的机制异常感兴趣。他似乎有意彻底改造市场结构,他以为这将让市场结构对新的零售商和其他人加倍公正。


确立允许投资者通过手机即时购置股票和期权的基础设施对于投资者和金融业来说是革命性的。然而,生意系统是异常庞大的底层,它可能是一次再造。


詹斯勒尤其忧郁,执行股票生意的市场已变得支离破碎,流向“暗池”和其它不那么透明生意场所的订单数目,险些与流向公然生意所的订单数目一样多。


现在尚不清晰詹斯勒和美国证券生意委员会能够推动若干变化,这需要战胜来自行业的阻力,可能另有来自国会的阻力。只管云云,他对股市的愿景可能会带来数十年来最大的改变。


”我们不能想固然地以为,美国股市将永远被视为全球效率最高、流动性最强的市场,“ 詹斯勒在上周接受《巴伦周刊》采访时示意。“我们必须现实地看待手艺的转变,我们必须与时俱进。”


他示意,现在的生意机制存在太多“内在利益冲突”,使投资者处于晦气职位。


一半市场生意不在灯光下


其中最突出的冲突是经纪人从处置客户生意的做市商那里获得的待遇。所谓的“订单流付款”( payment for order flow)可能在美国会被阻止,就像在英国和加拿大一样,而且这可能还不是唯一的转变。


这将是磨练市场若何运作和生意若何举行的主要时刻,由于介入市场的人比以往任何时刻都多。自2020年头以来,跨越2000万人在美国开设了经纪账户,创下了历史新高。若是这种趋势继续下去,可能会导致美国财富本质的基个性转变。


这些转变也波及到了金融业。据彭博资讯估量,零售生意现在占生意量的22% ,是十年前的两倍多。所有这些新资金的涌入使经纪人、做市商和其他介入者变得富足起来。富达(Fidelity)刚刚宣布,设计再招聘9000名员工,以跟上增进措施。


现行系统的支持者示意,市场介入度的提高证实,市场正变得加倍公正。在新投资者中占有最大份额的罗宾汉公司不收取佣金,也不设置最低账户规模。它的商业模式取决于后台生意的回报。


当客户举行生意时,罗宾汉会把生意发送给为数不多的做市商之一,这些做市商在内部笼络买家和卖家,而不是把他们送到生意所。这些做市商,如 Citadel Securities、 Virtu Financial (VIRT)和 Two Sigma Securities,从生意价差中赚钱,然后将部门利润返还给罗宾汉。


大多数其他主要经纪商也是这样做的,只管这部门收入只占他们收入的很小一部门。例如,在嘉信理财(SCHW) ,订单流付款占2020年收入的5% 左右。而在罗宾汉,这个比例在75% 到80% 之间。


在做市商平台上举行生意基本上都是在民众视线之外举行,只管这些公司必须每月宣布生意执行情形的数据。数据解释,他们获得的股票价钱比生意所的要好。凭证 Virtu 的数据,执行零售生意的做市商,也被称为批发商,在2020年为零售投资者节约了36亿美元。


然而,詹斯勒并不以为这是一个公正的对照。由于有这么多的生意发生在生意所之外,生意所的“最佳价钱”可能与最佳的整体市场价钱差异。


他示意: “我们的市场险些有一半是在暗池或批发商那里,而不是在灯光下”。他说,纵然是向证券生意所发出的订单,“也有相当一部门没有发出”。“因此,相对于公然市场节约的价钱并不是权衡市场效率的所有指标。而且它也不是最佳执行的完全权衡尺度。有太多的器械被忽略了。这有点像我要丈量我孩子的身高,然则我把尺子自身的一些部门遗漏了。”


希望该行业改变的人们示意,随着更多生意发生在生意所之外,生意所的流动性受到了影响,这正在导致价差扩大,让整个市场效率下降。专注于金融改造的非盈利机构 Better Markets 首席执行官丹尼斯•凯莱赫(Dennis Kelleher)示意,将零售交支解在自己的生意平台上,会降低整个市场的流动性和透明度。


一些批发商以为,指斥者错误地形貌了他们的角色,以及他们若何辅助市场。Virtu 今年在向证券生意委员会陈述时说,散户投资者从他们的操作中获得的利益可能被低估了,而不是强调了。该公司辩称,若是将所有利益都包罗在内,那么 Virtu 节约的价值可能是该公司在证券立案文件中披露的价值的三倍。


针对詹斯勒上周有关市场结构的言论,Virtu 首席执行官道格•茨福(Doug Cifu)警示称,“市场生态系统的重大转变是不需要的,可能会给散户投资者带来更糟糕的效果。”


詹斯勒忧郁的不仅仅是零售经纪商及其做市商。他还指斥了生意所为某些类型订单所支付、被以为是折扣的钱。詹斯勒希望市场加倍透明,希望生意能够在“按订单举行”的基础上举行竞争,而不是凭证订单泉源来举行切割,或者凭证支付方式来分流。


当市场不透明,客户订单处置方式差异时,民众投资者可能面临风险。他以为这正在影响价钱。


“这为做市商提供了一个赚取更多利润的时机,最终会降低民众投资者在卖出时的价钱,或者增添买入时的价钱,”詹斯勒示意。“我以为这也会影响企业融资,”他弥补道,由于它会影响这些市场的效率和公正。

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废止订单流付款“摆在了桌面上”


这是否意味着詹斯勒希望所有的生意都在生意所举行?在接受《巴伦周刊》的采访时,他没有透露更多有关该机构设计遵照的原则,但没有透露每笔生意的详细蹊径。他示意: “若是我下买入或卖出指令,我知道它将处于追求买入和卖出的其他投资者之间的竞争池中,而且存在更普遍的竞争——这是竞争性、有用市场的原则”。


该领域的专家并不确定詹斯勒的目的是什么。


“这是一个价值6.4万美元的问题,”凯莱赫说,“或者说,我现实上以为这是一个价值400亿美元的问题。”


凯莱赫预计,美国证交会将提出多种选择,“将它们所有宣布出来,以最大限度获守信息,并做出决议。”他倾向于要求经纪人在任何特准时刻为客户提供最优价钱,而不是将生意指向少数几家公司。


“无论你是在暗池照样公然市场,这都无关紧要,”他示意,“主要的是那时能够获取的最优价钱。在哪个版块是不能知的,但责任是一致的。然后你要求披露信息,这样人们才气看到,现实上,他们那时获得的就是能获得的最优价钱。”


其他人则希望确保任何规则都允许天真性。美国证券生意委员会委员赫斯特•皮尔斯(Hester Peirce)在今年早些时刻的一次听证会上示意,“最优执行不是一个放之四海而皆准的看法。”


“对于大多数散户投资者而言,价钱可能最为主要,但机构投资者往往有更多思量。”她弥补道。


稀奇是订单流付款方式的改变将会引起争议。这些付款是正当的,而且已经使用了几十年。至少从1984年起,美国证券生意委员会就一直对此示意担忧。然则罗宾汉的崛起使这种方式再次成为焦点。


没有证据解释这些付款与罗宾汉在1月份决议暂时阻止购置 GameStop 有任何关系。该公司示意,由于整理所的资金需求,它被迫住手购置。其他经纪人也限制了一些股票或期权的生意,只管水平不如罗宾汉。


只管云云,这一事宜照样激怒了一些散户,并引发了国会听证会。在听证会上,订单流付款成为了一个问题。在2月的一次听证会上,加利福尼亚州民主党众议员布拉德 · 谢尔曼(bradsherman)将其比作 Facebook 的商业模式。“若是你不为之付钱,那不意味着就是免费的,”他说,“你是产物,别人是客户。”


其他人也指斥这种做法,由于他们说,这种做法给了经纪人一种激励,激励更多的生意,纵然这不是最好的投资战略。


去年,罗宾汉与美国证券生意委员会就订单支付的行政用度杀青息争。羁系机构发现,该公司在2015年至2018年时代向客户歪曲其商业模式,并以一种危险客户利益的方式发送订单ーー在某些情形下,其成本高于预付佣金。罗宾汉为此支付了6500万美元,它既没有认可也没有否认这一发现。该公司示意,自年以来,它已经改变了自己的做法。


罗宾汉全力为订单流付款辩护,示意它有利于客户。


“我们以为,与旧的佣金结构相比,订单流付款对客户更有利”,该公司首席财政官杰森•沃尼克(Jason Warnick)在IPO前举行的虚拟路演上示意,“这使得投资者可以更小额度投资而不必忧郁佣金成本”。


罗宾汉曾经示意,它不会促使投资者举行生意或提供建议,只是让他们进入以前纰谬他们开放的市场。


罗宾汉公司首席执法官丹 · 加拉格尔(Dan Gallagher)在接受《巴伦周刊》采访时说,詹斯勒关于利益冲突的声明并不新鲜。加拉格尔本人曾任美国证交会专员,他示意,美国证交会已经接受了这种冲突,只要向客户披露这种情形,它就不会介意。但他以为,围绕这个问题的言辞有些强调其词。


他示意: “以为我们从订单流付款中获得的收入是某种未经缓和的冲突或没赚到钱的效果,这种想法是不适当的”。


他称阻止这种生意的想法“相当严苛”,并预计这将导致预先支付佣金的回归,至少对一些经纪人是这样。这也是加拉格尔嫌疑它是否会发生的缘故原由之一。“他们将意识到,对于投资者来说,为订单流付款是一件异常好的事情”,他说,若是它真的被阻止了,“我们将不得不认真思量”执法行动。“不外,我们必须排队守候。会有许多人起诉。”


一些专注于零售生意的竞争对手已经想法在不接受订单流付款的情形下生计了下来。例如,富达不接受股票的订单流付款,但它接受期权的付款。今年早些时刻,一家名为 Public 的初创公司也决议破除这种做法。


Public 首席运营官斯蒂芬 · 赛克斯(Stephen Sikes)说,公司现在通过一个“智能下令路由器”将订单发送到几个场所。而且,现在的价钱比以前只面向批发商的时刻还要廉价。他示意: “我们发现,相当一部门订单的价钱优于传统方式。”


固然,经纪人不接受订单流付款也有晦气的一面。Public 拥有跨越一百万用户,然则仍然在寻找赚钱的方式。


取代订单流付款的方式之一是“小费”,即允许用户决议为服务支付若干用度。它还从证券借贷和未投资现金的利息中赚钱。


詹斯勒在上周的采访中说,阻止订单流付款已经“摆在桌面上”,但他的愿景显然不止于此。在2009年至2014年担任美国商品期货生意委员会(Commodity Futures Trading Commission)主席时代,詹斯勒将一种名为掉期(swaps)的衍生产物的生意转移到了羁系加倍严酷、加倍透明的领域。他示意,掉期加剧了金融危急。类似的转变可能会泛起在更普遍的股市中。


1975年,国会批准了证券生意委员会在接下来几十年里实行的天下市场系统,确定了股票的蹊径和生意方式。美国证交会一位前任高管示意,这项事情尚未完成,这为詹斯勒打开了一扇门。2001年至2003年担任 SEC 主席的哈维·皮特(Harvey Pitt)示意,“纵然在今天,我们也真的没有”一个天下性的市场系统。


“回到2002年和2003年,我们举行了公然论坛,询问人们市场结构应该是什么样子,你希望看到市场是什么样子,”皮特示意。“我们只是不能——太多其他事情占有了我们的注重力。我想说,加里 · 詹斯勒很有可能发动委员会来做这件事。这并不容易。在这个历程中,他将会遇到许多否决意见。没有人愿意改变现状,除非他们弄清晰若何从现状中赚钱。”


本文来自微信民众号:巴伦周刊(ID:barronschina),作者:阿维・萨尔兹曼(Avi Salzman) ,编辑:彭韧,翻译:小彩,注:卡尔顿·英格利希(Carleton English), 刘依薇(Evie Liu)和比尔·阿尔伯特(Bill Alpert)对本文亦有孝顺。

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